I ethvert oppkjøp, uavhengig av om det er aksjer eller virksomhet, om det eventuelt er fusjon eller fisjon, er det én ting man aldri kommer utenom: noen må ta stilling til verdiene på det som skal kjøpes, selges eller overdras.

Formålet med en verdivurdering er normalt å fastsette en antatt omsetningsverdi for en virksomhet eller aksjer. Et eierskifte berører juridiske, skattemessige, finansielle, forretningsmessige, organisatoriske og følelsesmessige aspekter. Dette kan noen ganger være en krevende og langvarig prosess. Hvilke fallgruver finnes, hvem kan hjelpe deg i prosessen og hvordan får du best pris for selskapet? For ikke å snakke om - hvor skal du starte?

De typiske verdsettelsesmetodene

• Verdifastsetting basert på diskontert kontantstrøm
• Verdifastsetting basert på sammenlignbare analyser
• Verdifastsetting basert på verdiene i selskapets balanse
• Ulike multiplikatormodeller

Når et selskap skal verdsettes er det ingen eksakt vitenskap som ligger bak. Ulike aktører kan komme frem til forskjellige resultater, rett og slett fordi det brukes ulike kalkyler og prosesser. Dessuten kommer ofte subjektive vurderinger inn som tilleggskriterier.

Den reelle verdien blir stadig vanskeligere å fastsette. Ettersom hovedtyngden av selskaper i dag er i tjenesteytende næring, eller servicenæring, gir ikke det tradisjonelle regnskapet alltid et riktig bilde av de underliggende verdiene. Stadig oftere ser vi at større deler av et selskaps verdi posteres under goodwill og immaterielle verdier. Uavhengig av ovenstående metoder vil verdivurderingen også inkludere vurdering av andre balansestørrelser som f.eks. ikke driftsrelaterte eiendeler og gjeld for å beregne verdien av egenkapitalen til virksomheten.

Ved bruk av de ulike verdsettelsesmetodene som omtalt ovenfor, vil man normalt beregne en Selskapssverdi (vanligvis benevnt Enterprise value). Selskapsverdien representerer verdien av all finansiell kapital som er investert i virksomheten, dvs. Selskapsverdien = Aksjeverdien + selskapets nettogjeld («net debt»). Nedenfor følger en kort redegjørelse for de vanligste metodene man bruker for å beregne selskapsverdien. 

Diskontert kontantstrømanalyse (DCF)

Med den såkalte discounted cash flow (DCF)-modellen foretar man en matematisk beregning av målselskapets verdi ved å gjennomføre en neddiskontering av de fremtidige kontantstrømmer som selskapets virksomhet forventes å generere i fremtiden. I svært mange tilfeller ser man at det i økonomisk teori argumenteres for at dette er den modellen som gir et mest mulig riktig bilde av en virksomhets verdi, og dette er ofte regnet som selve definisjonen av verdi.

Modellen er basert på en teori om at verdien av selskapets virksomhet er summen av virksomhetens fremtidige frie kontantstrøm, neddiskontert med en diskonteringsrente for å finne frem til nåverdien. Denne diskonteringsrenten fastsettes ut ifra det som antas å være en egnet gjennomsnittlig avkastning på kapitalen.

Prinsippet er svært ofte at de eiendeler og den gjeld som er knyttet til selve primæraktiviteten, danner grunnlaget for nåverdiberegningen, mens øvrige aktiviteter eller virksomheter - gjerne omtalt som driftsuavhengige aktiviteter – og den dertil hørende gjelden vurderes i tillegg til beregningen av den fremtidige frie kontantstrømmen.

Sammenlignbare transaksjoner («comparable transactions models»)

En sammenlignbar transaksjonsmodell analyserer målselskapets antatte verdi ved å se på relative priser (multiplikatorer) betalt for lignende virksomheter tidligere, det vil si hva slike selskaper tidligere er blitt solgt for. Én måte å se dette på, er hvordan du vil vurdere prisen på ditt eget hus. En annen måte vil selvsagt være å se på hva andre har betalt for lignende hus tidligere.

En «sammenlignbare transaksjoner»-analyse er altså på mange måter lik som en «sammenlignbare selskap»-analyse. Bortsett fra at de multiplikatorene man ser på i forbindelse med en «sammenlignbare transaksjoner»-analyse, ikke bare stammer fra aksjepriser fra børsen. Her vil man nemlig både se på hvilke priser som ble oppnådd i forbindelse med at et selskap ble kjøpt opp og deretter tatt av børs. I tillegg vil man se på priser som er oppnådd i det private markedet. Med dette siktes det til kjøpesummer som er betalt for sammenlignbare selskaper i forbindelse med tidligere oppkjøp.

I motsetning til en «sammenlignbare selskap»-analyse, vil en «sammenlignbare transaksjoner»-analyse gjøre det mulig å få innsikt i eller kunnskap om den premie (merverdi) som er betalt for å få kontroll over et målselskap.

Sammenlignbar analyse («comparable companies analysis»)

En verdsettelsesmodell basert på såkalte selskapssammenligninger (internasjonalt ofte betegnet som «comparable companies analysis») er en relativ verdsettelsesmodell. I denne modellen ganges nøkkeltall fra målselskapets regnskaper opp med en multippel hentet fra sammenlignbare selskaper eller basert på bransjemessige forhold. Dette er altså en såkalt multippelbasert verdsettelsesmetode.

En «comparable companies»-analyse søker å fastsette hvordan markedet verdsetter fortjenesten, kontantstrømmen, bokført restverdi, eiendeler, eller andre karakteristikker for tilsvarende selskaper. Det gjør den først og fremst ved å sammenligne slike forholdsmessigheter (som kan variere fra bransje til bransje) med målselskapets økonomiske prestasjoner og/eller benytter disse til å regne seg frem til en samlet markedsverdi for målselskapet.

Lånefinansiert oppkjøpsanalyse (LBO)

En såkalt lånefinansiert verdsettelsesmodell eller leveraged buyout (LBO)-analyse søker å fastsette verdien på et målselskap som gjennomgår en kapitalrekonstruksjon der det får en høyt belånt kapitalstruktur. Man simulerer altså en situasjon der målselskapets gjeldsgrad øker betydelig.

En slik kapitalrekonstruksjon vil typisk finne sted i forbindelse med et lånefinansiert oppkjøp (LBO) – en spesiell type oppkjøpstransaksjon. I en LBO-transaksjon vil mesteparten av kjøpesummen bli finansiert med gjeld, derav begrepet «lånefinansiert oppkjøp» (eller «leveraged buyout»). Den resterende delen av kjøpesummen er finansiert med egenkapital av den såkalte LBO-sponsoren (svært ofte et oppkjøpsfond), eller egenkapitalinvestorer.

Ulempene med denne modellen er at en stand-alone-LBO-analyse i mange tilfeller vil undervurdere den strategiske salgsverdien som virksomheten vil kunne ha. Dette fordi analysen ser bort fra eventuelle synergieffekter med erververens eksisterende virksomhet.

Verdsettelse basert på selskapets balanse

Denne metoden tar utgangspunktet i virksomhetens balanse og fokuserer på hva selskapet har bygd opp av verdier gjennom det de allerede har prestert. Når man bruker denne metoden vil man vurdere om det foreligger mer eller mindre verdier av de enkelte balanseposter i virksomhetens regnskap. I prinsippet er det ingen forskjell fra denne metoden i forhold til en kontantstrømsanalyse, men metoden blir normalt benyttet i en situasjon hvor de enkelte eiendelene kan identifiseres og verdsettes separat, uten at disse brukes som en del av en løpende virksomhet. Et eksempel kan være et selskap som eier noterte verdipapirer eller andre eiendeler som lett kan verdsettes separat. 

Dette er goodwill

Goodwill er en immateriell verdi som kan generere en større verdi for selskapet i fremtiden. Eksempler på dette er: varemerker, patenter, systemer, lojale kunder og unik kompetanse/intellektuell kapital (IPR).

Dette trenger ikke å være synlig i regnskapet på det nåværende tidspunkt, men det kan gi seg utslag i selskapets fremtidige kontantstrømmer.

Hvordan kan jeg pynte bruden? 

Det vil alltid være usikkerhet rundt en bedrifts fremtidige inntjening, og graden av usikkerhet vil gi en risikopremie som igjen er en bestemmende faktor for verdisettingen. Som bedriftseier må du derfor selv i størst mulig grad jobbe for å redusere en slik usikkerhet.

Noe av det du kan gjøre i denne forbindelse er å vise til langsiktige kontrakter, positive markedsundersøkelser, patenter/lisenser med mer.

Det er alltid lurt å ha inngående kjennskap til selskapets verdiskapende aktiviteter. Det som skaper verdiene i selskapet, er ikke de enkelte aktivaene, men hvordan selskapet utnytter disse aktivaene for å skape verdier. Sørg for at du fornyer din forretningsplan med jevne mellomrom, gjerne årlig. Det er din jobb å sannsynliggjøre en fremtidig verdi for selskapet, og en solid forretningsplan er et godt hjelpemiddel på veien dit.

Hva er så den aktuelle bedrift verdt?

For å gi deg noe å ta utgangspunkt i, bør du først finne følgende nøkkelinformasjon for din bedrift:

• Gjennomsnitt driftsresultat (EBIT) siste 5 år
• Gjennomsnitt omsetningsvekst siste 5 år
• Gjennomsnitt EBITDA vekst siste 5 år
• Budsjettert resultat neste år
• Avkastningskrav p.a./multippel på egenkapitalen
• Oversikt over intellektuell kapital (IPR)

Når du har hentet fram denne informasjonen, kan det være interessant å se hva sammenlignbare selskaper har blitt solgt for i løpet av de siste 2 år. Dette vil gi deg en rimelig god pekepinn på salgsverdien av ditt selskap.

Synergier og strategiske verdier

Stand alone-verdien av en bedrift er verdien av virksomheten med dagens eierstruktur og rammevilkår. Det er med andre ord verdien for dagens eiere gitt den posisjon virksomheten har bygget opp (produkter, kunder, organisasjon mv.), fremtidsmuligheter og risiko. Ved et eierskifte kan imidlertid ulike aktører ha ulike verdier knyttet til synergier og strategiske verdier.

Synergier kan oppstå når to eller flere aktører/enheter slår seg sammen. Det innebærer i praksis at en kan drive mer effektivt eller oppnå mer ved å være én enhet i stedet for flere.

Synergier kan oppnås ved å

• redusere kostnader (markedsføring, innkjøp, husleie, bemanning, revisjon / regnskapsføring, støttesystemer mv.)
• øke inntektene (kryssalg av produkter mot kunder, økt utnyttelse av salgsressursene mv.)
• redusert investeringsbehov (produktutvikling, maskiner & anlegg mv.).

Strategiske verdier for en kjøper kan for eksempel være

• tilgang til et nytt marked (geografisk, bransje osv.)
• redusert tid for å etablere seg i et marked (”time to market”)
• tilgang til teknologi og kompetanse
• fjerne en plagsom konkurrent

En bedrift kan ha, og har stort sett ulik verdi for ulike aktører. Derfor er det viktig å skille mellom stand alone-verdi, verdi av synergier, strategisk verdi og negativ verdi av restruktureringskostnader.

Unngå disse fallgruvene

De største problemene knyttet til eierskifter kan deles inn i følgende kategorier:

Psykologiske/emosjonelle problemer. Eieren har problemer med å overlate bedriften til andre. Dette gjelder spesielt personer som har etablert og bygget opp bedriften selv. Kunnskapsoverføring gjøres sent, hvis det i det hele tatt gjøres.

Stor kompleksitet. Mangel på erfaring og kunnskap for å håndtere situasjonen samt usikkerhet om hvor man kan innhente informasjon og hjelp.

Reguleringer. Nasjonale reguleringer slik som selskapslovgivning, beskatning og andre administrative formaliteter. Arveavgifter, gavebeskatning og problemer i forbindelse med endring av selskapsform oppleves også som hindre.

Nyttige tips ved verdivurdering av din virksomhet

Tenk grundig gjennom hvilke(n) metode(r) som er mest hensiktsmessig å benytte for din konkrete virksomhet. Kvalitetssjekk at metoden(e) du benytter utføres riktig.

For verdivurdering av veletablerte små og mellomstore selskaper er det ofte mer hensiktsmessig å bruke normalresultat-/ kontantstrøm eller multippel-metoder. Ved bruk av kontantstrømmetoden får du ofte høye verdier («neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer»).

Skill mellom stand alone-verdi, verdi av synergier og strategiske verdier. Verdivurdering er ingen vitenskap med to streker under svaret. Sensitivitetsanalyser, avrunding og verdi intervaller er ofte fornuftig.

Gjør alltid en vurdering av om markedet vil være villig til å betale den verdien du kommer frem til. Sjekk sammenlignbare trading multipler for selskaper i din bransje.